复盘建材行业过去十年的5倍以上股 [复制链接]

获取报告请登录。

一、复盘建材行业过去10年五倍以上股（17只），消费建材公司占一半

建材小行业孕育了不少大牛股。-十年建材行业共17只五倍以上股，一半在消费建材，4只十倍股中（东方雨虹、三棵树、坚朗五金、山东药玻）3只在消费建材。我们提取自年1月1日至年8月31日近十年的时间里从最低点至今（/8/31）上涨超过5倍的股票（A+H股），期间上市的新股从打开涨停板之日算起，共得到17只股票；从细分行业来看，有8只消费建材股，5只水泥股，2只玻璃股，2只玻纤股；其中涨幅超过10倍的有4只，分别是东方雨虹（20.4倍）、三棵树（17.1倍）、坚朗五金（15.3倍）、山东药玻（13.5倍），历年股价涨幅标准差在38%-%。

观察建材行业17只5倍以上股，有几个特点：

（1）长期来看，ROE都较高，业绩是主要驱动因素；70%的公司过去10年平均ROE都在15%以上；从股价涨幅归因来看，多是以业绩驱动为主；其中三棵树和坚朗五金由于上市时间短、业绩增速快、长期空间大，给予一定估值溢价；山东药玻和中国联塑由于公司治理结构变化带来估值提升；信义玻璃和北新建材主要因在行业景气低迷期估值极低，后续市场逐渐认可公司护城河实现业绩和估值双击。总体来看，如果时间维度足够长，以十年来看，基本上都是业绩驱动为主。估值驱动的机会往往发生在公司逻辑和行业景气发生很大变化，或是衡量的时间不够长，短期内出现估值涨幅大于业绩的情况。

（2）消费建材板块容易孕育牛股。消费建材板块年以来产生8只五倍以上股，其中3只十倍以上股，分别为东方雨虹（20.4倍）、三棵树（17.1倍）、坚朗五金（15.3倍）、中国联塑（8.3倍）、伟星新材（7.6倍）、亚士创能（7.5倍）、北新建材（7.2倍）、兔宝宝（6.0倍）；这些公司普遍ROE较高，且波动率不大，业绩增速快。

（3）水泥玻璃玻纤是周期品中的好赛道，虽然ROE波动率大，成长的优质龙头有较好的长期回报。建材周期板块（水泥、玻璃、玻纤）年以来股价最低点至今（/8/31）产生了9只五倍以上股，分别为山东药玻（13.5倍）、华新水泥（9.1倍）、信义玻璃（8.5倍）、海螺水泥（7.2倍）、华润水泥控股（7.1倍）、中国巨石（6.8倍）、万年青（6.4倍）、上峰水泥（6.2倍）、中材科技（6.0倍）；这些公司ROE波动率更大，但只要具备成长性，在ROE或PB较低时买入会显著提升收益率，容易带来估值和业绩双击。

二、消费建材是容易出长线牛股的好赛道

（一）消费建材赛道属性决定其容易孕育长线牛股

消费建材板块容易出长线牛股源于其赛道优势，具体体现在以下几个方面：

（1）商业模式和产品技术稳定，有品牌属性，时间是好公司的朋友；消费建材大多是土木建筑的结构和装饰材料，产品很成熟，应用了很多年，几乎没有颠覆性技术和潮流的冲击；商业模式也很固定（直销和经销），几乎没有颠覆式创新；由于消费建材产品均有一定功能属性，会直接影响日常居住质量，有一定品牌属性；随着时间的积累，品牌和渠道构建的壁垒均会不断的加固，龙头公司形成的这种壁垒（竞争优势）很难被新出来的竞争对手颠覆。

（2）服务属性强、对销售渠道依赖度高，管理（公司质地）好坏带来差异化程度大；和水泥不同，消费建材服务属性强、对销售渠道依赖程度高，这样避免了产品高度同质化“价格战”的情景；而且不同公司由于管理上的差异会带来销售端差异化程度大。

（3）行业大（坡道长）且相对稳定，天然具备集中趋势；消费建材都具备存量属性，并不会随着新建房出现长周期波动，行业需求大而相对稳定；由于以上1、2的原因，行业内公司具备强者更强的特点，呈现出天然集中的趋势。

（4）优秀公司可以实现品牌、渠道协同，通过品类拓展能扩张新的增长边界和加强护城河；由于消费建材很多品类消费场景和渠道较为一致，相关品类具备销售协同效应，进一步加强优质公司的护城河。

具体到各个消费建材公司：

东方雨虹：充分激励和高效管理，持续升级产品（服务）、品牌、渠道，已是防水行业一马当先龙头。公司年9月上市，年相比年，收入累计增长24.5倍（年化增速34%），归母净利润累计增长45.8倍（年化增速42%）；公司持续快速增长直接源自防水行业市场大、公司份额持续提升（市占率从年不到2%提升至年的9%），公司已在防水行业构筑起强大的竞争力：公司在产品（服务）、品牌、渠道三个维度构筑竞争力，使其全面领先于竞争对手，一是防水行业施工服务属性明显，公司具备产品加服务基因，持续异地扩张实现唯一全国布局，供应能力强，二是公司构筑全渠道、密布全国销售网络，三是通过产品美誉度、示范性大工程、规模效应、持续营销已具备一定品牌效应；而这些过程背后是公司优秀的激励机制和高效管理带来的支撑。公司在打造以防水为核心的产品矩阵，实现产品品类协同扩张，公司加速布局其他功能性建材主要是因为防水材料品牌外溢效应开始显现，借助防水主业构筑的生产网络、渠道资源和品牌优势，公司正在进行延伸布局。

坚朗五金：打造泛建筑五金集成供应平台，新品类放量、规模效应显现带来业绩估值双击。坚朗五金从上市以来股价最低点至/8/31涨幅15.3倍，从上市以来至/8/31日涨幅5.8倍，股价最低点在/10/18，坚朗五金上市前三年业绩增速分别为20.1%（年）、-24.5%（年）、-9.9%（年），股价出现下滑，年公司业绩迎来拐点，业绩和估值同步大幅提升，年业绩增速.2%，年业绩增速（wind一致预期）58.3%，PE估值从年的18x上升至年的59x（wind一致预期）。年公司产品和渠道齐发力，一方面，公司制定集成供应战略，通过品类扩张提升规模，通过直销模式构筑平台优势，另一方面，集成化供应降低成本，毛利率逐步提升，规模效应显现摊薄费用率，净利率提升明显，年以来公司业绩持续超预期；公司具有优秀的产品研发能力和供应链管理能力、高黏性的销售网络、规模优势，已初步成为平台型公司。

三棵树和亚士创能：外墙涂料集采化带来国产品牌B端突围，三棵树和亚士创能产品、渠道布局持续完善，高效管理和充分激励，均迎来业绩拐点和估值上升。三棵树和亚士创能从上市以来股价最低点至/8/31涨幅分别为17.1倍、7.5倍，两个公司的业绩均于年出现增长拐点（年，三棵树收入增长67%，归母净利润增长83%，亚士创能收入增长46%，归母净利润增长94%）；一方面建筑涂料适合主场作战，外墙涂料集采化带来行业集中度快速提升，三棵树和亚士创能凭借持续优化品牌力、快速供应链和优质产品/服务能力、渠道网络，在B端市场实现突围；另一方面两家公司持续完善产能布局、产品矩阵、渠道体系，凭借高效管理和充分激励带来规模持续快速增长。

北新建材：石膏板资源禀赋和品牌属性筑就单龙头，品类扩张进入发展新阶段。北新建材从年股价最低点至/8/31涨幅7.2倍，主要源于公司持续业绩增长（-年业绩涨幅5.3倍，年化增速23%）；石膏板行业，一方面石膏板有运输半径、同时上游脱硫石膏来自火电厂，使其生产上具备资源禀赋，另一方面石膏板品牌属性较强，不同品牌间价格差异较大，公司通过占领全国脱硫石膏资源、优质渠道和多品牌布局，实现份额持续提升，目前公司在石膏板行业市占率超过60%；公司通过一体两翼战略扩展新产品，一方面立足于石膏板业务优势，协同拓展轻钢龙骨、石膏砂浆等品类，优势明显，另一方面通过收购切入防水和涂料等新领域，公司发展进入新阶段。

中国联塑和伟星新材：精装修改变建筑管材行业需求结构，两家公司采取了不同发展模式构筑自己护城河；中国联塑（管材行业龙头）和伟星新材（管材零售市场细分龙头）从/1/1以来股价最低点至/8/31涨幅分别为8.3倍、7.6倍，两者涨幅相近但趋势不同，-年，中国联塑股价保持低位震荡，而伟星新材一骑绝尘；年末以来，中国联塑股价一路上涨，伟星新材则震荡下行，背后的原因一是精装房趋势改变了行业需求结构，另一方面两家公司采取了不同发展模式构筑自己护城河。伟星新材偏重零售市场，扁平化渠道、极致服务，打造高端品牌，品牌和渠道管控是其护城河；中国联塑偏重工程市场为主，密集分销、密集建厂布局，追求高性价比，成本优势和密集分销是其护城河；而由于年以来精装房渗透率持续快速提升，对伟星新材零售商业模式带来负面冲击，使其业绩增速和估值均受到影响；中国联塑受益这一行业变化，同时由于其治理结构变化带来分红率好转，使其业绩增速和估值得以双击。

兔宝宝：品牌和渠道成就装饰板材龙头，新渠道和新业务构建新增长点，业绩持续增长带动股价上涨。兔宝宝从年股价最低点至/8/31涨幅6倍，源于业绩的高速增长，公司-年业绩涨幅12.7倍；一方面，公司装饰板材业务树立了高端环保品牌，采用OEM轻资产模式实现板材业务快速扩张，通过品牌和渠道构建起宽深护城河，-年板材A类收入CAGR达18.4%，品牌授权B类收入折算后的板材收入CAGR达27.8%；另一方面，公司进行产品和渠道升级，从装饰材料向家居成品，从零售渠道向零售/工程并举，工程端收购的裕丰汉唐供应链管理和团队执行力强，产品布局和客户基础好，客户拓展和品类扩张将带来收入高速增长，零售端易装正处于导入期，公司立足现有品牌和渠道，差异化商业模式，具备较强竞争潜力。

（二）他山之石，发达国家的优质消费建材公司也长期走牛

从发达国家经验来看，建材行业长期大牛股基本都出在消费建材领域，表现出共性。

美国：美国消费建材行业有几个特点；（1）需求以存量房维修和翻新市场为主（占比60%以上），高人工成本造成美国消费者DIY习惯；（2）零售渠道品牌大于商品（制造）品牌，家得宝和劳氏是两家巨无霸，渠道强势，集中度高，也带来商品品牌集中度高，但对大客户（渠道品牌）依赖度高；（3）在两大零售巨头的压迫下，仍有不少制造业（品牌）公司主要分布在涂料、工具、地面装饰材料、卫浴等行业，他们有自己的渠道体系；（4）行业集中度高，呈现出单龙头或双寡头格局，美国大型建材商超行业双寡头——家得宝（市占率38%）和劳氏（市占率26%），美国建筑涂料行业单龙头——宣伟（市占率50%），美国室内铺地材料行业双寡头：莫霍克工业（市占率23%）和萧氏工业（市占率22%）。

年以来，美国两大建材零售巨头家得宝和劳氏分别取得30.7%、24.0%的年化收益，宣伟、PPG、史丹利百得、马斯可和莫霍克工业年化收益分别达24.5%、18.0%、16.2%、14.1%、10.7%，长期较好收益源自这些公司长期较好的ROE和经营现金流。

日本：日本消费建材有几个特点；（1）日本的消费建材市场是零售渠道品牌和制造品牌并存，以存量房维修和翻新市场为主；市值最大的是制造品牌立邦，渠道品牌宜得利市值也很大，收入最大的企业是骊住；单个商品品牌收入最大的是东陶（TOTO）。（2）由于日本本土市场相对较小，大公司都进行全球化布局，尤其是在中国布局，其中以立邦、东陶、关西涂料等为代表；（3）行业集中度高，呈现出单龙头或双寡头格局，建材零售行业单龙头宜得利，涂料行业双寡头立邦和关西涂料，石膏板行业单龙头吉野。

日本建材零售龙头宜得利以19%的年化收益领先其他建材龙头，立邦、关西涂料作为日本涂料行业双龙头分别取得17%、13%的年化收益，卫浴洁具龙头东陶年化收益为11%；长期较好收益源自这些公司长期较好的ROE和经营现金流。

欧洲和韩国：我们也统计了欧洲和韩国的一些消费建材优质公司收益情况，防水龙头西卡近30年年化收益达19%，吉博力20年年化收益率18%，韩国全屋定制龙头汉森近17年年化收益为19%，全球涂料龙头阿克苏诺贝尔近30年年化收益达12%，德国汉高近30年年化收益为10%。

发达国家这些消费建材龙头公司优秀的市场表现和优异的财务指标背后是消费建材好的赛道，体现在：

1、消费建材需求受益于存量房市场，大而稳定（坡长）；美国、日本、欧洲等发达国家地产行业处于成熟期，新房量小，存量房大，消费建材需求不仅来源于新房，更大比例来自于存量房翻新和维修，由于存量房数量和房龄持续走高，其翻新和维新需求占比增加，使得整体需求更加稳定。以美国为例，美国存量房中年以前的房屋占比约80%，存量房平均房龄为40年，新房销售数量早已过峰值，巨大的存量房孕育出持续稳定的市场，以建筑涂料为例，其80%需求来自重涂。

2、美国大国经济，市场体量大，消费建材公司立足本土市场足以发展成大企业；日本和欧洲人口数量和经济体量小，消费建材龙头公司更看重国际化。我们以建材家居零售巨头和涂料龙头为例进行对比：

家得宝和劳氏VS宜家：家得宝和劳氏全品类模式主要在北美地区（（年北美营收占比均为92%）），瑞典的宜家高度国际化，细分定位（小户型）、高性价比模式在全球范围内获得了广泛的成功；但背靠大国经济的家得宝收入体量是宜家的3倍多、劳氏收入体量是宜家的2倍多。

宣伟VS立邦、关西涂料、阿克苏诺贝尔：宣伟以美国市场为主（年美国地区收入占比79%，加拿大也有布局），立邦深耕亚洲，主要是日本本土、中国和东南亚（年日本地区收入占比26%，亚洲其他国家或地区占比52%），关西涂料国际化布局（年日本占比34%，印度占比20%，亚洲其他国家或地区占比17%，欧洲占比17%），荷兰的阿克苏诺贝尔依赖全球市场（年荷兰占比4%，欧洲其他国家或地区占比44，亚洲占比29%，北美占比12%，拉丁美洲占比9%）。宣伟的收入是阿克苏诺贝尔的1.5倍、立邦的2.8倍、关西涂料的5倍。

3、行业集中度高，呈现出单龙头或双寡头格局；前面分析过消费建材天然具备集中趋势，行业集中度高，一方面规模效应有利于降低生产和经营成本，另一方面龙头公司拥有一定话语权和定价权，从而保持优秀且稳定的的盈利能力。

4、龙头公司一般都会做品类协同扩张、打造产品矩阵，一方面打造新的增长边界，另一方面提升综合竞争力。比如建筑涂料企业往往也会布局工业涂料，瓷砖企业往往也会布局地板、地毯等室内铺地材料，防水企业拓展其它功能性建材等。

三、水泥玻璃玻纤是周期品中的好赛道，成长中的优质龙头有较好的长期回报

水泥玻璃玻纤等周期性行业里的优质龙头也能取得较好的长期回报。年以来水泥玻璃玻纤行业共产生9只5倍以上股，分别为华新水泥（9.1倍）、信义玻璃（8.5倍）、海螺水泥（7.2倍）、华润水泥控股（7.1倍）、中国巨石（6.8倍）、万年青（6.4倍）、上峰水泥（6.2倍）、中材科技（6.0倍）；这些公司虽然都是周期股，收入增速、利润增速、股价都有较大周期性波动，但是过去10年收入和利润累计增幅都较大，平均ROE都较高，业绩的累计增长和长期ROE表现较好，从较长周期来看（10年）长期回报表现较好。

财务数据背后的经营逻辑，我们认为有以下几个基本特征：

（1）过去十年（-年）这三个行业需求总量处于增长态势。以年为基准，年水泥产量累计增长了24%，平板玻璃产量累计增长了47%，玻纤产量累计增长了%；从年度增速来看，-年水泥和玻璃行业每年需求都保持增长态势，-年水泥和玻璃行业需求基本处于需求总量稳定的成熟期了；玻纤行业仍处于成长期，需求每年都保持扩张态势。

（2）水泥玻璃玻纤行业十年5倍以上股均为行业龙头（由于水泥具有区域性，区域龙头很多），这些龙头不仅体现在规模上，其长期盈利能力明显领先于行业竞争对手。从财务指标来看，这些公司ROE均显著高于行业平均水平和大部分竞争对手，龙头公司容易凭借更强大的产品力、完善的产能布局、领先的成本控制、优秀的管理和机制等获得综合竞争力。

（3）这些优质龙头都是专注主业，长期战略清晰，持续进行产能扩张（尤其是在行业景气底部坚定扩张），规模效应进一步巩固竞争优势。水泥行业龙头海螺水泥-年水泥产能和熟料产能分别累计增长%和95%，水泥和熟料销量累计增长%；玻纤行业龙头中国巨石-年产能累计增长84%，-年销量累计增长%。这些优质龙头公司专注于主业，长期战略清晰，过去十年有序推进产能扩张（尤其是在行业景气底部坚定扩张），规模效应也进一步巩固了竞争优势。

……

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：广发证券）

如需完整报告请登录。